生活可以如此复杂,财务分析亦如是
“生活可以如此复杂”是《资本市场的混沌与秩序》一书中引言的题目,作者埃德加·E·彼得斯认为不管我们怎样力图使世界变得秩序井然,世界却并不是秩序井然的,被称为机构的人类创造物也不是秩序井然的,经济和资本市场就特别缺乏秩序。为了使资本市场更有条理,人们创造了模型试图去解释它们,这些模型不可避免的是现实的简化。彼得斯对“分形几何学”和“混沌”理论在资本市场上的应用感兴趣,在他看来,许多学者和数量分析者以为线性模型要比非线性模型容易处理得多,简单的线性模型的好处比其局限性所带来的潜在弊害要大,然而混沌理论和复杂科学告诉我们情况并非如此。
资本市场复杂,财务分析同样如此。以比率分析为例,传统的教科书会告诉我们一些财务比率,如流动比率、速动比率、资产负债率等,流动比率小于2会被认为短期偿债能力不佳。然而,财务分析真的如此简单么?近来,有关房价是否出现拐点的争论颇为热闹,而房价如果真的出现了拐点,甚至只是价格盘整而成交量萎缩也会对房地产开发企业的财务状况造成不利影响。在这种情况下,我们通过财务分析简单的比率或者模型是否能准确判断一家房地产开发企业有没有能力应对这场可能的危机呢?答案是否定的。
流动比率
先从最简单的流动比率开始。流动比率=流动资产÷流动负债,它表明企业每一元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证,反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。
对房地产开发企业来说,使用流动比率最大的缺点在于如何对存货的流动性进行判断,某些存货可能难以在短期内变现。在A股上市公司的报表中,“开发成本”和“开发产品”均作为存货列于流动资产中,但开发成本能否在短期内变现却很难说。万科(000002.SZ)董事长王石先生前不久称万科从获得土地到供应房子只要九到十二个月时间,比行业平均水平差不多快一倍。这就是说,国内开发商存货中的土地平均要在一年以上才能变现(由于允许预售,实现销售可能比房屋竣工要快)。此外,还可能存在比较极端的情况。招商地产(000024.SZ)总经理林少斌日前对投资者解释,公司这几年项目建设速度偏慢有客观原因,比如广州的项目,当初招拍挂拍的地块,由于政府更改规划而不得不更改原先的规划,导致项目规划长达三年时间批不下来。重庆、北京项目搞拆迁就花了三年多的时间。由此可见,与制造业相比,房地产开发行业存货变现的时间更长,速度差异也更大。那么,漠视这种现实显然是不应该的。
香港会计准则考虑了房地产行业的上述情况,我们可以发现在香港上市的内地房企对存货均分为两类,分别列入流动资产和非流动资产。以北辰实业(601588.SH,0588.HK)为例,在香港披露的2007年半年报中有9.23亿元的“开发中物业”被列入非流动资产,而列入流动资产的为“待出售已落成物业”和“待出售开发中物业”,分别为8.47亿元和62.40亿元。这样在中国和香港不同的会计准则下,北辰实业的流动比率就有所不同,2007年6月30日分别为2.95和2.66。当然,如果以流动比率是否大于2为标准,不同准则下的数据对判断北辰实业的短期偿债能力影响不大,然而并非所有的公司该指标都这么乐观。根据Wind资讯统计,2007年9月30日沪深两市91家房地产开发企业(不包括园区开发企业)中只有30家流动比率大于等于2,不到总数的三分之一。而在这30家公司中,如果将一年内无法变现的存货列入非流动资产,还将淘汰出多少家就难说了。
在会计准则没有很好地区分房地产开发企业存货流动性的情况下,我们可以通过分析企业的战略来作一些补救。不同的房地产开发企业有不同的发展战略,由此也产生存货周转速度上的差异。一些企业如万科、保利地产(600048.SH)、栖霞建设(600533.SH)等追求资产的高周转,以此取得较高的净资产收益率和防范风险;而众所周知也有很多企业在囤地和捂盘,追求高销售利润率。万科类企业显然会努力提高企业的周转速度,如标准化设计,如工业化生产,而一般企业则缺乏这样的动力和能力。不过,显然这样的补救措施很难给出定量的结果。
流动比率的第二个缺点是没有考虑到一些房地产企业的部分收入来自非流动资产,如投资性房地产。这样如果某家企业出租收入较多,单纯根据流动比率来判断其短期偿债能力就有失公平。对其他行业的企业来讲,忽略这一因素倒也无妨,然而对房地产企业来说,由于有不少企业将持有开发性房地产作为防范行业风险的重要手段,实在是忽略不得。以浦东金桥(600639.SH)为例,2007年上半年其房地产租赁收入为3.23亿元,而房地产销售收入只有1.23亿元。浦东金桥2007年6月30日的流动比率只有0.50,看上去很危险,然而如果我们以上半年的收入乘以2来简单地估计其全年的房地产租赁收入,则为6.46亿元,能够偿还37.73%的流动负债。如果考虑房地产租赁收入,则浦东金桥的流动比率为0.80。
流动比率第三个缺点是没有考虑企业存货的质量或者说真实价值。制造业企业的毛利率普遍不高,但某些房地产企业的毛利率却是高得异常,如陆家嘴(600663.SH),2006年上半年土地批租业务的毛利率高达88.37%,这意味着账面成本为1元的存货可以转化为8.60元的收入;2007年上半年陆家嘴的土地批租业务毛利率下降,但仍有53.14%,即1元钱的存货可以转化为2.13元收入。显然,如果一家企业的毛利率高,则表明其存货的真实价值远远高于其账面价值,这样按账面价值计算的流动比率稍低也不必担忧。反之,一些房地产开发企业前不久拿了不少“面粉贵过面包”的高价地,恐怕危机来时这些高价地的变现价值还将低于账面价值,按账面价值计算的流动比率就高估了其短期偿债能力。