美国次级债市场的运作机制及其危机启示
第二,美国信贷机构的自我膨胀以及对未来房地产市场的盲目乐观使他们在忽略风险的同时放大了收益。
事实上,次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上,而是建立在房价不断上涨的假设之中。2001年以来,美国房地产市场进入快速发展时期,不断上涨的房价使抵押贷款公司遇到了千载难逢的机会,它们开始大量发放次级抵押贷款,并乐观地认为:即使贷款人现金流并不足以偿还贷款,他们也可以通过房产增值获得再贷款或者是变卖房产来填补缺口。这样,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险,而由此衍生的产品(MBS)可以不断提升价格而产生更高收益。信贷机构的自我膨胀使很多次级贷款者寻觅到了高杠杆的财务手段,他们开始利用次级贷款资信要求不高的特点,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。在整个利益链中,次级贷款的借款人愿意以高出优惠利率2%~3%的成本进行借贷,抵押贷款公司的利润来自于将抵押贷款出售给银行,银行的利润来自于将抵押贷款证券出售给抵押贷款证券购买者,而抵押贷款证券购买者会享受到比购买国债或投资级债券更高的收益。所有这一切都基于这样一个假设前提:房价永远处于不断上涨状态。但是,房屋市场不可能永远上涨,当房价持平或下跌时,就会出现资金缺口而形成坏账,而且次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款条件的贷款者提供的按揭服务,当宏观环境发生变化,通胀显现、利率上升时,大量违约客户就会出现,危机自然就会产生。2006年美国房地产市场开始下滑,房价下跌,利率攀升,借款者的资金成本急剧上升,违约客户陡增,利益的链条随之被打破。
第三,美联储的货币政策是次级债产生的温床,也是次级债危机爆发的催化剂。
2001-2004年,美联储连续13次降低利率,联邦基金利率从6. 5%降至1%的历史最低水平。过剩的流动性大量涌入股市、房市,降低了风险溢价,使美国人的购房热情急剧上升,炒房投资盛极一时。在易得性的刺激下,次级房贷市场空前火爆,房价每年以10%的速度上涨,2005年更是上涨17%。经过5年房地产火热牛市,美国房价翻了一番多,家庭自有住宅比例达到历史最高纪录,房地产成为拉动美国经济的重要力量。但房地产市场从一年前开始持平并下跌。2004年6月,在流动性通货膨胀带来物价上涨压力之后,美联储货币政策方向转到缩小流动性上。此后,美联储以每次0. 25个基点的幅度连续加息17次,使利率高达5.25%(参见图2)。贷款利率的提高,使得炒房成本一路抬高,贷款违约急剧上升,全美多家次级市场放款机构深陷坏账危机,并直接造成次级债的价格下跌,巨额的赎回使基金不得不低价转手流动性较差的次级债券。2007年3月,美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示,次级房贷市场出现危机,次级债券违约率达到10年以来的最高点12.4%,远远高于去年同期的6.72%。消息传来,美国股市全面下挫。2007年4月2日,美国最大的次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护,标志着美国次级房贷市场危机爆发。从某种意义上说,美国为刺激经济复苏的低利率政策促使了次级抵押贷款的迅速增长,而为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期,大幅度提高利率的货币政策,又直接导致了次级抵押贷款偿付危机的爆发。
第四,信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险,造成高回馈、低风险的假象,使投资者难以做出正确的判断。
资产证券化得以开展的一个重要条件就是信用增级。信用增级可以提高所发行证券的信用级别,使证券在信用质量、偿付时间等方面能更好地满足消费者的需要。只有进行了信用增级,才可以使证券化变得对各方都有利,不仅使投资者的偿还风险降低,得到更好的收益率,也可以使筹资者在相同的条件下节约融资成本。在信用增级之后,信用评级机构还要对资产支持的证券进行评级。信用等级评定越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。显然,良好的信用增级和评级是资产支持证券发行能否成功的关键。受房地产市场火爆带来的利益驱动影响,美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中,滥用职权,肆意评估,其不负责任的评级,使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣,一些次级债的信用等级甚至达到了AAA级,从而吸引了大量的投资者,使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。应当说,美次级债危机之蔓延,信用增级及评级机构难辞其咎。
三、次级债危机给我国的启示
次级债风波说到底是个泡沫问题,如果仅从次级债占全部金融资产的规模看,次级债对于衍生金融产品极为发达的美国来说,地位并不十分突出。但此次“次级债危机”之所以能够从美国的房地产市场迅速波及至信贷市场、债券市场、股票市场,进而引发了一场全球资本市场的大震荡,与多年来美国经济运行积累了较大风险,同时全球资本流动日益频繁,导致金融风险很容易被放大有着十分密切的关系。借助坚固的资本项目屏障,次级债危机对我国影响不大,但这次危机却给处于经济金融高位增长尤其是资产价格过快攀升、资金成本较低、流动性过剩的中国提供了弥足珍贵的反思机会,在给我们敲响警钟的同时也带来诸多启示。
1. 在经济快速发展时期,一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。无论是投资者还是房地产企业都要警惕宏观经济的系统性风险,避免投资行为中的赌博和冒险心理。
次级债危机表明:资产价格虽然是一种虚拟元素,却隐藏着相当大的破坏力,其过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。此次危机的导火索是美国房地产市场的过热与疲软,中国同样存在这种隐忧。2004年以来,中国在经历了相当长时间的低利率政策之后,低廉价的资金得到了总爆发, 物价持续走高,经济运行存在由过快向过热转化的可能性。过剩的流动性一方面使股市火爆,一方面使房价开始呈现出剧烈暴涨态势,形成回报率很高的投机市场。一线城市深圳住宅价格,近两年涨幅达120%以上。官方公布的数据显示:全国的新房价格在2007年7月涨7. 5% ,二手住房销售价格同比上涨7. 3%,除了大中城市房价上涨,一些县、小城镇房价也开始飙升。房地产市场持续高温,使人们对房价继续走高产生了强烈的心理预期,一些资金包括国际热钱盲目跟进,投机氛围日浓。就深圳房地产市场而言,目前投机比例在40%左右,二手房与新建商品房交易面积的比例为1.15∶1,二手房交易量已超过新建商品房,足以看到这个市场交易的活跃程度。尽管我国房地产价格中到底有多大“泡沫”,目前无法推断,但是炒房者、尤其是贷款炒房者应该加以警惕的是没有只涨不跌的市场。伴随着一系列对房地产市场调控措施的出台,为缓解流动性过剩,减轻通货膨胀压力,中国业已进入加息通道,投资者一定要警惕宏观经济的系统性风险,理性看待目前的房地产市场。同时,政府也应不遗余力地加大经济适用房和廉租房的供给,帮助中低收入者置业,合理引导房地产价格回调,严控房价非理性暴涨。