股市应确立投资者本位新理念
资本成本实际上是投资成本而不是融资成本,资本市场通过评价企业的市场价值来核定对企业投资的资本成本,这是由投资者本位的理念导出的。但企业本位的理念却使企业和政府部门的管理者将资本成本错误地认识为融资成本。在他们的心目中,资本成本的大小取决于资本的来源而不是资本的使用。这在对股市的定位和资本的使用方面造成了严重的问题。
中国股市一直存在着这样一个怪圈------由于监管力度的加大而凸现中国股市的根本性问题并进而引发股市低迷。我们认为,问题的症结在于中国股市的功能定位错位------政府和上市企业对于股市功能定位存在认识误区。
企业本位还是投资者本位?
在市场经济条件下,企业的经营目标应该是所有者(主要指普通股股权投资者)价值的最大化。投资者,尤其是普通股股东从企业获取的价值体现在剩余索偿权上,即企业创造的价值在向所有的利益相关者分配完以后的剩余部分,才归普通股股东享有。普通股股东承受的风险最大,而企业又是以他们投资的普通股权益资本为基础建立起来的,他们是企业真正意义上的所有者,他们理应要获得与他们的投资和承受的风险相对应的价值。如果不能做到这一点,他们就不愿意投资或在投资后要求撤回投资,企业也就建立不起来。
投资者本位是市场经济条件下经济正常运行的核心理念。抛弃投资者本位的理念来发展市场经济,从道理上讲是行不通的。企业本位的理念深深地隐藏在我们的政府和企业管理者们的脑海中,投资者本位的理念并未正确地确立,因此造成企业经营目标的含糊不清,并由此带来一系列重要概念的混淆。
如何度量价值:账面价值还是市场价值?
度量企业的市场价值是资本市场第一个基本功能。而站在企业本位的立场,就会漠视企业的市场价值。认为股票价格的变化只是源于投机活动,与企业的经营业绩并无直接联系。而且,企业的管理层和主管部门往往采用会计的账面价值来评价企业的业绩。国有企业的管理人员为了获得褒奖和提升,经常盲目地扩大投资规模而不注重真正的效益,以追求资产账面价值的大幅度膨胀。企业本位的视角,把资本市场只看作筹集资金的市场。为了争取上市和增发的机会,不惜采取各种财务包装的手段,把企业的账面价值做好。把资本市场仅仅看作筹集资金的市场,是中国股市功能定位的最大错位。
资本成本:融资成本还是投资成本?
企业本位的错误理念导致对资本成本认识的严重误区。资本成本的正确涵义是使用资本所要求的回报率。因此,资本成本的大小取决于资本的使用而不是其来源。因为理性的投资者是风险规避型的,一项资本投资的风险越大,要求的风险补偿就越大,预期收益率就越高,资本成本也就越高,否则反之。在利率完全市场化的条件下,借款企业的风险越大,银行评估后所要求的贷款利率就越高。债券和股票的道理是一样的。所以,资本成本实际上是投资成本而不是融资成本,资本市场通过评价企业的市场价值来核定对企业投资的资本成本,这是由投资者本位的理念导出的。但企业本位的理念却使企业和政府部门的管理者将资本成本错误地认识为融资成本。在他们的心目中,资本成本的大小取决于资本的来源而不是资本的使用。这在对股市的定位和资本的使用方面造成了严重的问题。
首先,通过股票上市从股市募集的股本被错误地认为是成本最低的。因为通过上市和增发股票筹集到的资金是不用偿还的,是否发放红利也可以由企业自己来决定,所以从融资成本的角度看问题,很容易认为从股市筹集资金的资本成本是最低的。这样,股市就变成一个"圈钱"的场所,变成上市公司的提款机。即使经营效益比较好的上市公司,也不愿意派发现金红利,而热衷于以股票红利的形式搞增配,目的是为了从股市圈到更多的资金。投资者也不关心现金红利,只着眼于股价涨落的资本利得。
其次,直接的后果是导致乱投资。企业本位的视角是从会计的账面价值看问题,从股市募集的资金的财务成本几乎为零,而国企领导人往往追求短期业绩,有了钱就会乱铺摊子。什么热搞什么,进行了大量跨行业投资,模糊了主营业务(我们在研究中发现,中国上市公司的行业划分现在都成了一个难题),其后果是导致上市企业经营业绩的逐年恶化。
资本市场优化配置资本资源的功能未能实现。甚至有相当部分从股市筹集的资金又回流到股市成为投机资金,是股市泡沫化的一个真正原因。更为严重的是延缓和阻碍了国有企业的改制,给企业的改革发展和建立现代企业制度带来了很大的负面影响。在原来的计划经济体制下,企业办社会,国企有非常沉重的负担。为了争取上市,需要先改制,进行资产剥离和财务重组。但是这种改制往往是表面化的,实际并未真正解除负担。一旦上市成功,圈到手大笔资金后,就变成向旧体制输血。所谓利用股市帮助国有企业脱困,结果变成这样一种从股市吸血来帮助旧体制苟延残喘的机制,这当然是饮鸩止渴。企业为了争取上市、增配和上市后不被摘牌,在实际经营业绩不佳的情况下,就势必弄虚作假,制造虚假财务信息,造成账面盈利的假象来欺骗监管部门和市场。许多国企的领导人真可谓用心良苦。他们并不是道德品质差,更不是生来的骗子。绝大部分注册会计师也不是不讲职业道德。企业本位及由此派生的融资成本的错误理念,在我们企业和主管部门负责人的脑子里根深蒂固,所导致的行为维护了旧体制的延续。道德劝说和加大惩罚力度都不能从根本上解决体制性的问题。
股市的正确定位和公司治理
只有摒弃企业本位的理念而树立投资者本位的理念,中国股市才能找到正确的功能定位。筹集资金有各种不同的渠道。站在投资者本位的立场,采用投资成本的观点看问题,从股市筹资的资本成本实际上是最高的。就企业经营而言,普通股股东承受的风险最大,他们所要求的风险补偿也就最大,所要求的投资回报率即预期收益率最高,投资成本也就最高。资本市场因为面向公众直接筹资,为了保护投资者权益,尽可能地要求上市公司的财务信息披露增大透明度。通过资本市场直接融资,因为信息披露的要求高,所以企业的经营风险应当是最容易观测到的。资本市场通过交易上市企业的股权和债权来评价企业的市场价值,而市场价值不但包含对企业未来收益的预期,还反映了对企业经营风险的评估,企业证券价格的变化则显示了市场对企业未来收益和经营风险看法的变化。
诺贝尔经济学奖得主默顿(R.Merton)说:"金融系统的核心功能就是在不确定的环境下,从空间和时间两个维度,帮助实现经济资源的配置和发展"。资本市场通过交易评价企业的价值,向投资者展示企业未来的预期收益和所承受的风险。那些愿意承受风险的投资者就可以选择对自己的风险偏好合适的证券进行投资,相应获取适当的风险回报。因此,资本市场是通过交易评价企业的市场价值,来优化地配置预期收益和风险,从而"从空间和时间两个维度,帮助实现经济资源的配置和发展"。前美国金融学会主席爱伦(F.Alan)认为,对于那些比较稳定,即风险比较小的企业,是适合采用银行融资方式的;而对于那些创新性强,从而风险大的企业,则比较适合资本市场融资。这一重要观点实际上基于投资者本位的理念,站在企业本位的立场,用融资成本的观点看问题,是无法理解这一重要观点的。企业本位理念使企业和政府的管理者把股市看作低成本地筹集资金的场所,破坏了股市通过优化配置预期收益和风险来优化配置和发展经济资源的核心功能。
在中国股市的实践中,股价表现并不向上市企业基本面所反映的市场价值回归,股票市场与实体经济相脱节。所谓企业基本面的信息,也往往仅被用作庄家炒作的题材和概念,市场和企业实际上是分离的。投资者也并不真正关心企业的业绩,关注的仅是市场炒作的信息。企业是经济的细胞,市场和企业相分离,和宏观经济实际也是相分离的。所谓宏观经济基本面的信息,主要也是用作炒作的题材和概念。政策的作用则主要是通过资金流来影响市场。所以,股市也根本起不到经济"晴雨表"的作用,会出现"宏观基本面面面俱好,股票指数跌跌不休"的怪异现象。
那么,如何才能从投资者本位的理念出发来使中国股市正确定位呢?从根本上说,是要解决好上市企业的公司治理问题。
公司治理有内部治理和外部治理两个层面。本质上都是要解决因所有权与经营权相分离而产生的委托-代理问题,使企业经营的目标落实到股东价值最大化上。从内部治理来说,是要正确设计和建设对管理层和全体员工的激励机制,使管理人员和员工的收入的增加和福利的改善与企业经营的正确目标------股东价值最大化相一致。这是基于投资者本位的理念。站在企业本位的立场,则容易将着眼点放到部分或所有与企业利益相关者的身上,导致企业内部利益的争夺,形成严重的委托-代理问题。实际上也是导致企业管理人员以权谋私,滋生腐败的一个原因。任何对企业员工的激励机制,如果不是指向投资者价值的最大化,甚或反过来损害投资者价值,从长远看一定会损害企业,使企业不能健康地发展。
股票市场对于企业的外部治理则发挥着根本性的作用。股票市场对企业外部治理的作用主要体现在投资者的两个投票权上。一个是"用手投票",企业经营效益不好,有权召开股东大会变更管理层;另一个是"用脚投票",对于中小投资者来说,可以卖掉股票,从而造成股价下跌。在成熟市场上,存在许多专门从事兼并收购的投资集团,对于效益不好的上市公司,经常采取敌意收购的手段,因为股价下跌,收购成本就降低,容易成为敌意收购的目标。而一旦被收购,管理层也就会被变更。而且,在成熟的市场经济中,还有专门从事经理人员人力资源开发的"猎头公司"和管理人员的后备市场。这种职业竞争的压力迫使企业管理人员兢兢业业地工作。事实上,占2/3的国有股和法人股不能流通,流通股股东实际上根本无法行使投票权。大部分兼并收购的活动是为了争夺上市的"壳资源",兼并收购活动也大多被用作炒作题材,真正意义的敌意接管活动几乎从未发生过。股票市场对企业外部治理的功能并未实现。从企业本位出发,内部治理激励机制的设计容易出现不关心股东痛痒,而由企业利益相关者(尤其是企业内部的利益相关者)忙于瓜分企业价值的现象,其结果一定是损害股东价值。对于国有企业来说,国家和国有法人拥有的股权价值的损害,是真正意义上的国有资产流失。
股票市场的规范化:治标还是治本?
综上所述,企业本位的理念仅仅把股票市场看作筹集资金的市场,扭曲了市场的正确定位,阻碍了企业建立健康的治理机制,股市在很大程度上变成纯粹的投机市场。监管部门为了防范和控制风险,为规范股市做了大量切实的工作。尤其在控制价格波动风险、增强市场透明度、发展机构投资者等方面,应该说成效是明显的。但是,如果不从根本上转变观念,还是从企业本位出发,错误地定位股市,所有这些规范治理的工作,都还只停留在治标的层面。
事实上,根据我们近期所做的经验实证研究,发现通过设立涨停跌板交易制度,ST、PT制度、定期公布基金重仓股和大力发展机构投资者,中国股市的价格波动性风险已经明显降低。我们测算的结果显示,中国股市的总体风险目前已经与海外成熟市场大体相当,并且有进一步改善的趋势。但是中国股市的系统性风险所占的比重远高于海外成熟市场。而且,中国市场的股票没有形成层次结构,从市场表现看也没有形成真正的蓝筹股群体。这些正说明股市未能科学正确地反映上市企业的市场价值,股票价格波动的原因主要来自炒作信息,而非源自对企业价值预期的变化。
通过建立中国股市的微观结构模型,经理论分析和实证检验,我们进一步发现,在中国股市上,如果没有庄家的炒作性交易,散户就会不断地调低自己对股价的预期,交易量会下降,股票价格也就下跌。因此,强化监管抑制住"坐庄"行为,市场就会出现交易清淡和股价持续下跌的现象。这是由炒作性市场的结构特性所决定的。于是,如果不治本,不从根源上解决问题,就将陷入两难境地:加强监管和规范市场,虽然有利于防范和控制风险,但会使市场持续走熊;如果采用托市的办法促使市场由熊转牛,就会回到原来"庄家市场"的局面,使这几年加强监管规范市场的努力付诸东流。
要摆脱这样的两难境地,唯一的出路是对股市标本兼治。治本的药方当然就是纠正股市的错误定位,抛弃企业本位的旧观点,确立投资者本位的新理念。作为抛砖引玉,我们的初步想法是建议就以下政策措施开展研究:
组建专门从事敌意兼并的投资基金或投资集团,通过股市交易组织敌意接管。以这种商业化的运行方式改善上市公司的外部治理。当然特别需要加强有关企业兼并收购的法制建设工作,通过制定具体的法律、法规和政策来规范兼并收购活动,尤其要防止在兼并与反兼并战斗中各种可能出现的串谋和损害股东价值(特别是国有产权价值)的违法违规行为。
进一步探索各种可行的管理层股权、认股权和股票期权等内部激励机制,促使管理层利益与股东价值一致化。在合适的情况,支持管理层赎买(MBO)活动。当然,这方面也有大量的法制建设工作要做。最重要的是防止损害国有产权的价值,因此,一方面要支持和鼓励,另一方面一定要加强监管。
编者按中国股市近几年存在几大怪圈:宏观经济在全球一片衰退中一枝独秀,而股指自2001年6月以来却陷入低迷;中国股市陷入了政策市的困惑,无法摆脱"一抓就死,一放就乱,一乱又抓,一抓又死"的尴尬局面;上市公司普遍出现"一年绩优、二年平平、三年亏损"的现象。我国证券市场成立仅有十余年,发展空间巨大,而且基本面也支持证券市场走好。上述问题的出现不得不令人深思。以下有关专家和业内人士就此见仁见智,从不同角度反思了原因,提出了建议。有不少专家指出,2003年应该是中国股市休养生息的一年,其实又何尝不是应深刻反思的一年?
(中国证券报 清华大学经济管理学院宋逢明香港中文大学工商管理学院 何佳)