不良资产也能证券化
目前,不良资产证券化问题已引起各方面的关注。虽然积极的评价不少,但也有不少人对不良资产证券化心存疑虑。担心的主要根源并非资产证券化的法律与政策环境,而在于资产管理公司手里的资产是不良资产。不良资产也能进行证券化吗?
对资产证券化的理解有广义和狭义两种,本文所讲的“资产证券化”只将其理解为一种结构融资的方式,这种理解也是最常见的一种理解。
作以上界定后,资产证券化就是以资产所有权的转让为手段的融资方式,或者说目的是为了融资,实现的途径是变现资产。以上所称的资产证券化虽然起源于银行业的不动产抵押贷款,但实践表明,国际上银行业的其他贷款资产,非金融类企业的应收款,设备租赁收入,高速公路收费权、有不动产抵押的不良贷款及其抵押财产均在进行证券化交易。美国、日本、意大利、韩国等国家,不良资产证券化业务已经开展多年,当前业务也很活跃。
资产证券化对于证券化资产原所有人就是一项转移资产所有权的交易。由于各国法律的差异,有的采用资产的出售方式,有的采用信托方式,有的国家两种方式均合法,可以选择性使用。不管采用的是哪一种方式,资产所有权转移之法律后果必然发生。
既然是一项转让资产所有权的交易,对于不良资产的证券化,就是一项转让不良资产所有权的交易,也就是一项资产的处置变现行为。但是否实质上转让了全部所有权,那是交易结构的设计问题。
资产管理公司购自银行的不良资产总体上确实质量很差。但是,也有一些有价值的资产,如不动产抵押贷款。这些贷款,从合同履行上已经违约,但资产管理公司拥有抵押权,这些抵押资产中不乏有市场可比价值的参照物。不能说没有价值或没有价值区间。这些贷款之所以是不良的,不是因为抵押资产没有价值,而是因为抵押资产的市场价值已经不及贷款合同约定的贷款本息价值。在资产管理公司设计其资产证券化方案时,理所当然就会考虑这些因素。有条件解决的,可以在进行资产证券化之前解决;解决不了的,资产可以暂不进入资产证券化的资产组合中。
资产的卖方要实现其资产的出售,必须按市场所能够接受的价格出售。只要有市场,就不必担心,市场对资产的价值自有其评价。在不良资产证券化实务中,通常采用的估价及相关证券评级技术,并不采用现金流估价法,而是采用清算估价法。资产优良,价值高且风险低,就可以以比较高的信用级别发行足够多的资产支持证券;资产不良,其较确切的价值较低,就只能发行信用级别较高但发行金额较低的证券,并同时可以发行部分信用级别低的次级证券。所以说,资产是否优良,不是资产能否证券化的问题,而是发行金额的多少问题。
以不良资产为基础发行证券,证券的价值自然应以基础资产的市场价值为限。由于市场供求会发生变化,资产的价值也会发生变化。所以在不良资产证券化实务中,对基础资产的价值及其相应风险的评估是十分重要的。虽然不同的风险级别会估出不同的资产价值,但进行证券化交易设计时,可以按保守的估计设计证券的价值,以保证发行证券的信用级别。
关于资产证券化的稳定现金流,有人认为,没有稳定的现金流就不宜进行证券化。在资产证券化交易中,重视现金流并无不妥,因为证券化的是现金流(包括资产变现收入),即资产带来的现金,如果现金流与证券的偿付不匹配,证券的偿付就一定会产生较大的风险。但如果说不良资产没有稳定的现金流,所以不宜证券化,此论尚需商榷。现金流固然产生于基础资产,基础资产现金流的时间表与期间流量是设计本息偿付安排的重要考虑因素,但不必苛求。不论现金流的重组,还是“现金流的稳定”,都不是个简单的概念,因为它至少涉及几个问题:1.期间的长度;2.差异的大小;3.事前还是事后。
不良资产证券化有其不同于优质资产证券化的特点,其特点就来源于资产的不良。但资产的不良不是因为资产没有价值,而是因为资产不能按当初的合同约定定时定额回收。由于这一根本上的不同,不良资产证券化交易便衍生出资产类型较为多样,有已经违约的抵押贷款合同,也有经过资产证券化后形成的抵债资产(主要是不动产);资产账面值(原贷款合同价值余额)与市场价值差异大,市场价值可能不十分确切;卖方保留权益(债式、股式)的比例较高;证券的偿付来源不是依合同约定的定期现金流,而是资产的变现收入;证券的评级采用资产变现清算法,而不是现金流估计法;安排资产特殊服务人,对特殊服务人要求具有较高的资产管理与变现能力;对特殊资产服务人通常还要安排激励措施等特点。
总之,不良资产不是都不宜证券化,重要的是资产的价值应与证券的价值相匹配,资产变现与证券偿付应做好衔接,甚至还要安排其他信用提升的措施。经过谨慎周密的资产价值分析、变现能力和进度分析,妥善安排信用提升的措施后,不良资产一样可以证券化。这一点已经不只是一种设想,国际上已经有成功的先例。
作者:王小波 来源:金融时报(2002年04月26日)