货币政策制定中如何协调汇率政策与利率政策
(发言提纲)
一、浮动汇率制与利率政策
1.东南亚国家采取浮动汇率的背景
去年以来,东南亚各国相继发生了金融危机,产生这次危机的原因是多方面的。在经济发生了严重失衡后,东南亚各国相继放弃了实行多年的钉住美元为主的固定汇率制度,并采取了浮动汇率制度。
在采取浮动汇率后,东南亚各国政府采取了一系列经济调整政策,这些政策有助于各国的汇率稳定。
各国政府、国际组织和国际金融界对东南亚各国进行了必要的援助,上述援助对东南亚国家的汇率稳定起到了积极的作用。
经过各方面努力,目前东南亚有关国家的汇率正在趋于稳定。
2.浮动汇率制下的利率目标的设定
2.1. 在资本帐户开放条件下,固定汇率制的缺陷之一是中央银行丧失了在利率政策上的自主权
当资本帐户开放时,资本流动对汇率的影响将会增强。如果进一步开放了短期资本帐户,本外币利率差别对外汇供求影响极大。当资本流入过多时,会导致本币货币供给的增加,使通货膨胀的压力加大;但当中央银行提高本币利率以防止通货膨胀压力上升时,又会导致国际短期资本流入增加,从而使中央银行在利率政策上处于两难的状况,难以有效地控制货币。
2.2.浮动汇率下利率水平的确定
理论上看,浮动汇率有助于减少由于资本流动对于国内货币供给及其短期利率的影响。但浮动汇率的实践表明,由于市场的短期因素(包括市场预期)会使外汇市场供求发生反常的变化,因此,中央银行通常又会以影响短期利率的方式来防止短期资本的流动,从而试图减少汇率的波动。由于目前东南亚各国外汇市场尚不稳定,因此,在实行浮动汇率后,投资者为了防范本币贬值,增加持有外汇;在这种状况下,各国中央银行普遍提高了短期利率。这也表明,在汇率自由浮动后,并不能完全排除由于资本流动对于汇率的影响。但从长远来看,汇率浮动后,各国中央银行在利率政策的制定上将会有更大的空间。
2.3.在浮动汇率后,如何确定利率水平以防止通货膨胀
在经济不稳定的状态下实行浮动汇率,本币将会大幅度的贬值。如果出口结构中加工工业比例较大,则进口产品价格上升将会推动本国通货膨胀上升。在这种条件下,本币又必须实行紧缩的政策,相应提高利率,才能防止通货膨胀的上升。但过高的利率必然过度压抑国内经济增长,将会带来一系列经济和社会问题。因此,应努力在恢复出口能力和保持国内良好的经济环境中寻找到一种平衡的政策。
二、中国在国际资本流入过程中的货币政策
1.外汇体制改革和宏观经济政策
1.1.94年以来,中国宏观经济稳定,国际收支持续盈余
中国于1994年进行了外汇体制改革,消除了双重汇率,并实行了有管理的浮动汇率制。同时,中国采取了适度从紧的财政货币政策,从而抑制了通货膨胀,实现了经济的“软着陆”。在宏观经济稳定的形势下,经常帐户改善,外资流入增加,国际收支持续盈余,外汇储备增加。
1.2.人民币保持了汇率的基本稳定,人民币实行了经常项目可兑换
在宏观经济稳定和国际收支良好的状态下,人民币保持了基本稳定,并于96年12月1日起,实行了人民币经常项目可兑换。
2.中和政策及其效果
2.1.采取中和政策的原因
由于外汇储备上升,人民银行外汇占款增加。为了防止由于外汇储备增加所导致的基础货币增加,人民银行需要采取中和政策,以保证货币供给的适度增长。
2.2.人民银行中和措施的主要内容
94年以来,人民银行主要通过减少中央银行对于商业银行的贷款来中和由于外汇占款上升对于基础货币的冲击。93年以前,中央银行资产增加的主要项目是对各专业银行的贷款;93年以后,中央银行对商业银行的贷款比例大幅度降低。同时,中央银行还减少了直接的政策性贷款;严格控制了外债规模的增长,特别是短期外债的增长。
2.3.人民银行中和操作有效地防止了通货膨胀
通过中和政策,中央银行基础货币增长得到有效控制,货币供给始终被控制在计划范围内。货币供给的适度增长,有效地保证了在物价下降的同时,保持了经济的适度增长。
3.中国在协调汇率与利率的经验
3.1. 中国在汇率与利率上的协调
由于中国对于资本帐户仍实行管理,因此,本外币利率的差别还没有对人民币汇率产生直接的影响。中国的利率水平主要是从国内经济稳定和发展的需要出发来确定的。但是,随着中国经济开放程度的提高,中央银行在确定利率水平时,也开始考虑对于外汇供求的影响。
3.2.中国在汇率与利率协调上成功的经验
中国在利率逐渐下降的同时,成功地保持了人民币汇率的稳定。成功的条件包括:一是中国始终将治理通货膨胀,保持宏观稳定作为主要的货币政策目标,利率政策首先是依据国内货币政策目标而制定的,而不是单纯地为维持资本流入。二是在人民币可兑换和资本帐户的管理上采取了务实的态度。一方面努力以多种形式来吸收外商直接投资,另一方面采取了渐进的方式,积极稳妥地逐步实现资本帐户的开放。
三、对东南亚国家危机后重新实行固定汇率制的评论
1.根据各国经济发展的具体情况来选择汇率制度
汇率政策是一国经济的重要组成部分。各国应根据各国的具体经济条件确定本国的汇率制度。不能笼统地认为何种汇率是最佳的汇率安排。同时,一种汇率政策能否成功,还取决于多方面的政策因素。
2. 有管理的浮动汇率是相对合理的选择
根据发展中国家的具体实践来看,既不宜采取钉住单一货币的汇率制度,也不能采取完全的浮动汇率制;而以采取有管理的浮动汇率制度为宜。
采用固定汇率制的政策出发点在于稳定贸易条件,促进贸易增长。随着国际资本流动规模增大,资本帐户在汇率决定的过程中作用上升;特别是短期资本的流动,导致了对于汇率稳定的冲击,使得固定汇率难以维持,因而各国更多地倾向于采用浮动汇率制。但是,浮动汇率制的实践表明,在资本帐户充分开放的条件下,汇率的变化很难真实和有效地反映经济的基本因素,而通常更多地受短期的市场预期因素影响,并形成过度的汇率波动,从而无法有效地保证贸易和实际经济的有效运行。
在有管理的浮动汇率制下,汇率在货币当局确定的区间内波动。区间内浮动有助于消除短期因素的影响,当区间内的汇率波动仍无法消除短期因素对汇率的影响时,中央银行再进行外汇市场干预以消除短期因素的影响。
3. 资本帐户的必要管理和宏观经济的稳定是固定汇率能否维持的基本条件
固定汇率能否维持要取决于对于资本帐户的管理。特别是对短期资本流动能否有效的管理。如果短期资本是自由流动的,央行外汇市场干预是很难持续进行的。因此,为了保证固定汇率,就必须使资本帐户的开放处于适当的程度。另一方面,充足的外汇储备也是实行固定汇率制的重要前提之一。同时,无论采取何种汇率制度,都必须采取谨慎的财政货币政策,在严重的宏观经济失衡时,汇率稳定是难以维持的。
4.金融体制的健全和中央银行的有效监管是汇率政策有效实行的必备条件
在危机爆发后,重新确定汇率制度的同时,还必须健全金融体制,加强法制建设和中央银行的监管。良好的经济基本因素、完善的金融体制和健全的监管是有效的汇率制度的基础。